О взаимодействии макропруденциальной и монетарной политик в деятельности центральных банков

Номер журнала:

Краткая информация об авторах: 
аспирант департамента финансовых рынков и банков Финансового университета при Правительстве Российской Федерации
Аннотация: 

Предметом исследования является взаимодействие макропруденциальной и монетарной политик в деятельности центральных банков в целом и применительно к практике Банка России в частности. В посткризисный период развития мировой экономики в качестве одного из важнейших обсуждается вопрос о преимуществах, рисках и моделях взаимодействия макропруденциальной и монетарной политик в деятельности центральных банков. Накопленный научный и практический опыт в этой сфере необходимо воспринять и адаптировать к деятельности Банка России. Методология исследования, основанная на принципах комплексности и методологического плюрализма, включает в себя сравнительный метод, функциональный метод, системный подход.

Ключевые слова: 

макропруденциальная политика, макропруденциальное регулирование, монетарная политика, финансовый кризис, финансовая стабильность, системный риск, Банк России, Европейский союз, Европейский центральный банк, Европейский совет по системному риску.

     Монетарная и макропруденциальная политики взаимодействует таким образом, что могут как увеличивать, так и уменьшать эффективность друг друга. 
     Перед финансовым кризисом 2007-2009 годов было общее согласие в том, что монетарная политика должна быть сосредоточена на поддержании стабильности цен. Основываясь на принципе разделения Тинбергена (1), утверждалось, что такая цель монетарной политики, как стабильность цен, должна преследоваться отдельным инструментарием. Кроме того, считалось, что лучший способ гарантировать финансовую стабильность состоит в том, чтобы поддерживать стабильность цен, и что любая другая цель или действия приведут к неоптимальным результатам. Другими словами, финансовая стабильность была в данной трактовке побочным продуктом стабильности цен.
     За предыдущие два десятилетия таргетирование инфляции стало нормой для проводников монетарной политики, или явно – в Резервном банке Новой Зеландии, Банке Норвегии, Шведском Риксбанке, Банке Чили, и т.д. – или неявно, в случае американской Федеральной резервной системы и ЕЦБ. Как правило, среднесрочная цель по инфляции объединялась с целями загрузки производственных мощностей и достижением высокого уровня занятости [2].
     Великая рецессия, наступившая в 2007-2009 годах, научила что стабильность цен сама по себе – не гарантия финансовой стабильности и не может предотвратить финансовые кризисы [2]. Финансовая стабильность не только не была обеспечена, но, что еще более важно, связь между уровнем цен и деятельностью финансового рынка не была правильно понята. 
     При этих обстоятельствах родился новый консенсус относительно целей Центрального банка. Мало того, что финансовый орган должен предотвращать неблагоприятные финансовые события, но и он должен также заботиться о финансовой стабильности так, как он это делает в отношении стабильности цен. 
      Так, Б. Бернанке признает, что важность финансовой стабильности была недооценена перед кризисом и что она заслуживает намного большего внимания; финансовая стабильность столь же важна, как и стабильность цен, и ее нужно отнести к компетенции центральных банков [1]. 
     Вопрос состоял только в том, должна ли дополнительная цель финансовой стабильности преследоваться одновременно с целью обеспечения стабильности цен или эти две цели быть разделены [9].
     Таким образом, взаимодействию между монетарной и макропруденциальной политиками стало уделяться большое внимание в зарубежной литературе и документах глобальных финансовых регуляторов. 
     Есть общее понимание, что стабильность цен и финансовая стабильность попутны друг другу в долгосрочном горизонте. Однако в кратко- и среднесрочной перспективе эти две цели могут столкнуться в противоречии. Как например, во время реализации программ количественного смягчения (QE), макропруденциальные инструменты, разработанные, чтобы контролировать рычаги финансового рынка, могут вступать в противоречие с мерами по монетарной политике. В то время как экспансивные денежные меры, такие как количественное или кредитное смягчение, стремятся увеличивать заимствования, макропруденциальная политика, нацеленная на ограничение соотношения стоимости активов к сумме кредита, может, напротив, сокращать сумму кредитов, предоставляемых банками. 
     Поэтому координация этих двух политик важна, но она может быть и опасной, поскольку может привести к политике «финансового господства» (financial dominance of policies) или повредить репутации Центрального банка (об этом подробнее будет сказано ниже).
     Вопрос о том, должна ли монетарная политика «дуть против ветра» становится все более актуальным. Монетарная политика "дует против ветра" (lean against the wind), когда она становится более жесткой, чем это необходимо для обеспечения ценовой стабильности в среднесрочной перспективе, имея целью снизить риски для обеспечения финансовой стабильности.
     В пользу более активной роли монетарной политики утверждается, что центральным банкам нужно дать более широкую компетенцию, чем их предыдущее внимание к стабильности цен [3].
     В соответствии с этим представлением, Шведский Риксбанк принял решение поднять ключевую ставку 2010 года и, следовательно, начать «дуть против ветра», чтобы сдержать растущие долги домохозяйств и растущие цены на жилье [2].
     Относительно взаимодействия между макропруденциальной и монетарной политиками в зарубежных науке и практике сложились три основных подхода: нейтральный, расширенный и интегрированный. 
     1. «Нейтральный подход» предполагает, что монетарная политика должна оставаться сосредоточенной на стабильности цен (так, Бундесбанк считает это идеальной перспективой). Макропруденциальная политика, должна придерживаться финансовой стабильности и использовать ее собственный (отдельный) набор инструментов, чтобы достигнуть ее целей. Следовательно, единственная разница от докризисного консенсуса - учреждение эффективной и авторитетной макропруденциальной политики.
     Монетарная политика, согласно данному подходу, не делает значительного вклада в финансовую неустойчивость, и канал риска монетарной политики рассматривается как незначительный. Если бы в каком-либо пункте монетарная политика должна была быть ответственна и за стабильность цен, и за финансовую стабильность, это привело бы к конфликту целей [10. 327-330]. Можно утверждать, что текущая установка ЕЦБ следует в логике этого подхода.
     2. Сторонники «расширенного подхода» считают, что монетарная политика должна быть принципиально ориентирована на четко определенный таргет ценовой стабильности, но они также полагают, что монетарная политика не должна слишком узко сосредоточиваться на достижении краткосрочных целевых показателей инфляции. Сторонники этой точки зрения считают, что затраты на исключительно достижение ценовой стабильности приведут к тому, что монетарная политика не сможет бороться с долгосрочными финансовыми диспропорциями, что, в конечном итоге, создаст противоречие внутри самой ценовой стабильности в среднесрочной и долгосрочной перспективах [6].
     Разница с нейтральным подходом здесь в том, что предполагается, что невозможно устранить чрезмерно выраженный финансовый цикл исключительно опираясь на инструменты макропруденциальной политики [6]. В соответствии с этой точкой зрения монетарная политика может способствовать наращиванию финансовых дисбалансов. В этом случае, монетарная политика влияет на риск-аппетит финансовых посредников, которые, в свою очередь, влияют на стабильность финансового сектора и, следовательно, перспективы ценовой стабильности.
     Идеальной с этой точки зрения признается наличие контрциклической монетарной политики, которая была бы более жесткой во время подъемов, даже в отсутствие инфляционного давления, и ослаблялась во время сжатия. Даже если в краткосрочной перспективе монетарная политика вызовет отклонение целевых переменных (т. е. инфляции) от желаемых значений, это будет оправдано возможностью предотвращения в будущем больших проблем, таких как вероятность кризиса.
     В то же время, расширенная перспектива подчеркивает риск перегрузки монетарной политики. Вместо того, чтобы использовать монетарную политику в качестве кризисного инструмента, последний должен использоваться профилактически, чтобы избежать перегрузки позже. Профилактическая природа монетарной политики считается необходимой для того, чтобы защитить доверие относительно цели стабильности цен. 
     Банк международных расчетов, как и ФРС в основном поддерживают этот подход. Кроме того, есть признаки, что ЕЦБ медленно двигается в этом направлении [9].
     Рассмотрим подробнее данный подход применительно к направлениям контрциклической монетарной политики во времена бума и спада.
     Как сказано выше, современные авторы высказывают мнение, что монетарная политика не может сосредоточиться исключительно на контроле за инфляцией в коротком промежутке времени; она должна принимать во внимание и финансовые циклы. Конечным результатом может быть политика, которая ведет себя более симметрично через фазы бума и спада, усиливаясь во время бума, даже если краткосрочная инфляция кажется достижимой, и ослабляющаяся во время кризисов. Известный ученый в области макропруденциальной политики С.Борио рассматривает особенности монетарной политики во времена бума и кризиса [4].
     Монетарная политика во время финансового бума. Во время финансового бума сжатие монетарной политики, даже если краткосрочная инфляция таргетируется, помогает ограничить наращивание финансовой неустойчивости. Оперативно, это делает необходимым распространение стратегического горизонта свыше двух лет, типичного для режимов планирования инфляции. Причина состоит в том, что задержка между наращиванием системных рисков и появлением финансового бедствия значительно более длительна, чем задержка, связанная с удержанием под контролем инфляции. 
     Монетарная политика, как ожидается, будет работать, влияя на кредитование, цены актива и риск через трансмиссионный механизм. 
     Один из главных недостатков доверия к пруденциальным инструментам - то, что они уязвимы для регулятивного арбитража. В отличие от этого, монетарная политика устанавливает универсальный уровень левереджа в определенной монетарной зоне [5]. Или, как выразился Дж. Стайн, она «достигает всех трещин» («it reaches all of the cracks»). Другими словами, вы можете бежать, но вы не можете спрятаться.
     Монетарная политика во время финансовых кризисов. Если соответствующая роль монетарной политики во время финансового бума все еще подвергается дебатам, ее роль во время финансовых кризисов еще более спорна. 
     Так, некоторые авторы полагают, что особенно разрушительными являются так называемые «балансовые рецессии». Они имеют тенденцию быть более глубокими, долго восстанавливаться и приводить к постоянным потерям выпуска. 
     С. Борио здесь различает две фазы: кризисное управление (crisis management) и кризисное оздоровление (crisis resolution). В кризисном управлении цель состоит в том, чтобы предотвратить разрушение системы при возникновении финансового кризиса; в кризисном оздоровлении цель состоит в том, чтобы создать условия для восстановления. Приоритет в кризисном управлении состоит в том, чтобы восстановить доверие. В этой фазе С.Борио рекомендует использовать агрессивную монетарную политику, через процентную ставку и “балансовую политику”, обеспечивая достаточную ликвидность и поддерживая рынки. Это - естественное расширение традиционной роли центральных банков как кредиторов последней инстанции. Кроме того, в этой фазе может быть необходимо в качестве дополнительных мер применение государственных гарантий. 
     Приоритет в кризисном оздоровлении, в отличие от этого, состоит в том, чтобы восстановить балансы финансового и нефинансового секторов. Другими словами, это заставляет обратиться в первую очередь к проблемам плохого качества активов. Есть понимание, что если центральные банки при такой политике нажимают сильнее на акселератор, двигатель может увеличить скорость, но не наращивать обороты. Это может усилить отрицательные побочные эффекты монетарной политики в фазе кризисного оздоровления. Эти побочные эффекты известны к настоящему времени [6]. 
     3. Интегрированный подход. Сторонники подхода, утверждают, что даже расширенная перспектива призывает к чрезмерно строгому, и несоответствующему, разделению этих двух областей политики, т.е. стабильности цен и финансовой стабильности. Основное предположение - то, что очень трудно отделить стабильность цен от финансовой стабильности, а также трудно разделить инструменты и трансмиссионный механизм от монетарной политики к макропруденциальной политике. В результате это будет неэффективно для монетарной политики сосредоточиваться исключительно на стабильности цен. Например, программы покупки ценных бумаг, одна из нетрадиционных политических мер, принятых ЕЦБ, не только имеют прямые целевые эффекты монетарной политики, но также и, посредством рекапитализации финансовых посредников, воздействуют на финансовую стабильность, которая в свою очередь возвращается опять к стабильности цен. 
     Следовательно, речь идет об одновременном использовании монетарной политики (стандартной и нестандартной) и макропруденциальных инструментов, чтобы гарантировать финансовую стабильность и стабильность цен в одно время. Поэтому строгое разделение инструментов по целевым областям, согласно данному подходу, контрпродуктивно. Вместо этого обе области политики должны близко сотрудничать. Кроме того, состояние финансового рынка всегда должно быть частью целей монетарной политики.
     Это представление соответствует мерам, принятым Банком Японии начиная с азиатского кризиса, и нескольких из центральных банков стран с формирующейся экономикой [9].
     Ученые из Центра системного риска обращают внимание на риски взаимодействия макропруденциальной и монетарной политик: 
  1. Первая опасность, определенная в литературе, является риском непоследовательности, являющийся результатом множественности целей. Если монетарная политика ответственна и за стабильность цен, и за финансовую стабильность, эти две цели могут конфликтовать. Первоначально, может быть желательно для монетарной политики преследовать низкий уровень инфляции. Однако после финансового шока, который приводит к высокому уровню долга частного сектора, проводники монетарной политики могут решить уменьшить реальное долговое бремя, позволив более высокую инфляцию. 
  2. Во-вторых, независимость монетарной политики может быть подвергнута сомнению, если она сосредотачивается слишком в большой степени на финансовой стабильности. Склонность монетарной политики исключительно к цели стабильности цен облегчает политическое принятие независимости Центрального банка как таргетирующего инфляцию, поскольку связанный с этим инструментарий может быть ясно определен и оценен. Для цели финансовой стабильности, наоборот, существуют несколько целей (рост кредита, долг, цены актива, и т.д.), и желаемые таргеты априорно трудно определить. Кроме того, при необходимости работая с проблемами платежеспособности частных экономических агентов или стран и пытаясь достигнуть цели финансовой стабильности, монетарная политика двигается ближе к области «квазифинансовых действий». Поэтому, независимость Центрального банка страдает.
  3. В-третьих, может возникнуть ситуация, где финансовые выгоды от расширения доминируют над мышлением влиятельных политиков во время подъема, так называемого финансового господства. Предполагаемая макропруденциальная политика может уступить место политическому и промышленному давлению, чтобы не слишком сильно «дуть против ветра» и положиться вместо этого на инструменты и цели монетарной политики [9].
 
     С. Борио [4] выделяет также риск потери доверия в способность центральных банков выполнить их миссию и риск укрепления нестабильности в системе. 
     Риск потери доверия отражает риск “появления” промежутка ожиданий, между тем, что центральные банки, как ожидают, сделают и тем, что они сделали. Поскольку политика не оказывает желаемые влияния, и регулирование отсрочено, центральные банки попадают под давление, что нужно сделать еще больше. Все это делает возможную нормализацию более сложной и, в конечном счете, может угрожать авторитету Центрального банка.
     Риск укрепления нестабильности заключается в том, что политика, которая слишком робка в склонности к финансовому буму, но которая является слишком агрессивной и периоды финансовых кризисов, может закончиться тем, что оставит монетарные власти без необходимых «боеприпасов» для следующих финансовых и деловых циклов. 
     В качестве примера взаимодействия между макропруденциальной политикой и монетарной политикой часто приводят ЕС.
      Главы государств ЕС согласились на внедрение многоуровневой модели банковского надзора, которая опирается на Единый надзорный механизм (Single Supervisory Mechanism (SSM)), действующий в рамках Банковского Союза еврозоны, и Европейский совет по системному риску (European Systemic Risk Board (ESRB)), действующий в рамках ЕС в целом.
     Данные новеллы были синхронизированы c введением пакета CRR/CRD IV, который вступил в силу 16 июля 2013 (и начал применяться с 1 января 2014), имплементируя Базель III в правовое поле ЕС.
     ЕЦБ принял на себя макропруденциальный надзор, став ключевым участником Европейского совета по системному риску (ESRB), созданного в конце 2010 как часть новой системы с двумя столбами финансового надзора в рамках Европейской Системы Финансового Надзора (ESFS). ESRB представляет собой макропруденциальный столб на европейском уровне, идущий рука об руку с тремя европейскими надзорными органами (ESAs), покрывающими микропруденциальный надзор и будучи вторым столбом финансового надзора.
     ESRB не вменили юридически обязательных властных полномочий, однако у него есть полномочия издавать предупреждения и рекомендации. Кроме того, адресаты подвергаются требованию “соблюдай или объясняй”, подразумевающему, что адресаты должны сообщить ESRB о мерах, принятых, чтобы выполнить рекомендации ESRB или объяснить, почему эти меры не приняты. ESRB не компетентен применять макропруденциальные инструменты непосредственно, но он оказывает влияние на их применение.
     Отметим важную роль ЕЦБ в обеспечении финансовой стабильности. Окончательные полномочия по принятию решений в части макропруденциальной политики – в руках у Управляющего совета ЕЦБ. 
     Таким образом, организационная структура макропруденциальной политики в еврозоне подразумевает, что решения, касающиеся макропруденциальной политики, принимаются и осуществляются на различных уровнях (национальном и наднациональном), в отличие от монетарной политики, которая характерна для уровня наднационального. 
     При этом Регламент (ЕС) № 1092/2 010 гласит, что «у национальных центральных банков должна быть ведущая роль в макропруденциальном надзоре вследствие их экспертных знаний и существующих полномочий в области финансовой стабильности». 
     Полномочия ЕЦБ остаются ограниченными банковским делом и инструментами, определенными в европейском законодательстве (CRR/CRD IV [8]  и Регламент SSM [7]). Если необходимо, ЕЦБ может дополнить меры, принятые на национальном уровне компетентной макропруденциальной властью. Этот асимметричный мандат не допускает возможности расслабиться, и препятствует тому, чтобы национальные правительства были слишком снисходительны на макропруденциальной арене [2].
     Таким образом, макропруденциальная политика децентрализована в ЕС. Это отражает различность финансовых циклов в разных странах, а также потребность стран остаться способными принять меры, гарантирующие финансовую стабильность, поскольку полномочия, связанные с управлением финансовыми кризисами, в основном остались на уровне национальных юрисдикций.
     Страны, где монетарная политика ограничена (т.е. например страны, которые являются членами валютного союза), требование к координации монетарной политики с макропруденциальной политикой будут выше. 
     Авторы [9] отмечают, что в то время как координация важна на различных уровнях управления, макропруденциальная политика не должна перегрузиться, и она должна быть дополнена налоговой политикой и структурной политикой.
     Исходя из проведенного анализа зарубежной литературы по вопросу соотношения макропруденциальной и монетарной политик можно сделать вывод о том, что данная проблематика является одной из самых важных аспектов функционирования центральных банков в период после мирового финансового кризиса. В связи с этим, мы полагаем, что данная проблематика может и должна стать предметом пристального и публичного интереса со стороны Банка России и экспертного сообщества. 
     Видится полезным организация конференций, круглых столов, посвященных данной теме, с привлечением представителей Банка России, кредитных организаций, научного сообщества. 
     Кроме того, полагаем, что Банку России целесообразно сформулировать официальную позицию относительно принимаемой им модели взаимодействия между макропруденциальной и монетарной политиками, включая разграничение их инструментария. В действующих законодательных актах, нормативных актах и иных документах Банка России данная проблематика пока не получила официального освещения и должной определенности.
 
ПРИМЕЧАНИЕ
(1) Правило Тинбергена утверждает, что для каждой цели политики должен быть по крайней мере один из инструментов. Кроме того, рекомендуется, чтобы имеющиеся инструменты использовались для целей, для достижения которых они имеют сравнительное преимущество перед другими.
Литература: 
[1] Bernanke B., Gertler M. Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices ? // American Economic Review. 2001. Vol. 91.
[2] Boeckx J., Ilbas P., Kasongo Kashama M., Sola Perea M., Van Nieuwenhuyze Ch. Interactions between monetary and macroprudential policies // 2016, National Bank of Belgium. URL: https://www.nbb.be/doc/ts/publications/economicreview/2015/ecorevii2015_...
[3] Borio C. Central banking post-crisis: what compass for uncharted waters ? // BIS Working Paper. 2011. No. 353.
[4] Borio C. Monetary policy and financial stability: what role in prevention and recovery? // BIS Working Papers. 2014. No. 440.
[5] Borio C., Drehmann M. Assessing the risk of banking crises – revisited // BIS Quarterly Review. 2009.
[6] Borio C. The financial cycle and macroeconomics: what have we learnt? // BIS Working Papers. 2014. No. 395. 
[7] Council Regulation (EU) No. 1024/2013 of 15 October 2013 conferring specific tasks on the European Central Bank concerning policies relating to the prudential supervision of credit institutions // 2016, European Central Bank. URL: http://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/en_con_2012_96_f.pdf
[8] Directive 2013/36/EU of the European Parliament and of the Council of 26 June 2013 on access to the activity of credit institutions and the prudential supervision of credit institutions and investment firms // 2016, Save Consulting Group S.r.l. URL: http://savecg.com/allegati/Provisional%20agenda.pdf
[9] Gerba E., Macchiarelli C. Interaction between monetary policy and bank regulation: Theory and European practice // SRC Special Paper. 2015. No. 10. 
[10] Ueda K.., Valencia F. Central bank independence and macro-prudential regulation // Economics Letters. 2014. No. 125 (2).